保险行业 2025 年度投资策略

资产为矛，负债为盾

板块复盘:2024 年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，其中第三轮行情最为显著，先后受业绩预期催化以及 924 行情带来投资端贝塔效应。当前保险板块估值处于三年高位，但从 5/10年角度仍有向上空间。回望五年，恰是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致 NBV增速承压，进而影响 EV增长;当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。

新准则下投资端成为决胜手。新准则下，以 2024年 01-3 业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献，背后逻辑在于新金融工具准则(I9)下权益资产中以公允价值计量且其波动计入当期损益(FVTPL)的资产增加，一定程度上放大了权益市场波动对利润表的影响。当前险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持 OCI 类股票提高整体业绩稳定性。根据我们测算，新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益。

高基数下，新业务价值率或支撑 2025 年 NBV稳增。近期存款利率再度下调，定价利率动态调节机制或发挥更多作用，但若下调预定利率，预计幅度不高于存款利率。此外，监管或持续推动行业费差优化，推动代理人渠道报行合一受以上两个因素驱动，新业务价值率或持续改善，带动2025 年 NBV 在高基数下持续增长。分红险短期面临消费者教育转型、渠道能力培育等难题，预计2025 年产品销售仍以传统险为主。但长期来看，分红险具备抵御通胀的能力同时在报表端使用浮动收费法对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一。

财产险景气度或有回升。2024 年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，同比增幅收窄。展望2025年，农险工作回归常态化，预计在低基数下贡献主要增速，车险方面新能源带来的增量依旧可期。COR管理上，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR 在主观能动性层面的优化，同时提高客观灾害的应对能力。

投资建议:展望 2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持 NBV高增。长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长:一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司当前个股投资层面，关注两种假设场景:若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种;地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负倩端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，看好财产险行业的发展，重视头部险企护城河的持续加深，建议关注中国财险的长期投资价值。

我们的推荐顺序是:中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，建议关注中国财险 H、中国人民保险集团 H、中国人保 A。

风险提示:监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率快速下行、权益市场震荡