二战后日本在美国援助下进行系列改革,经济迅速恢复。经济强劲下寿险保费规模高速增长,寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元,CAGR接近15%。经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张,也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上,国债基准利率与贷款利率走势相近,尽管1980年后持续下行,但1988年的基准利率仍有4.5%:日经指数呈现持续性上涨,1960-1989年的涨幅高达27.68倍,年均几何收益率高达12.27%。黄金期的高速发展让日本寿险企业放松了警惕,为保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位,对未来过于乐观,投资端追逐收益忽视风险。
随着利率下降,为资负平衡,寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资,以保持较高投资收益率,而股票的高波动性为目后的风险埋下了伏笔。90年代初,日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩,此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌,不良贷款开始大量涌现:同时日本GDP增速快速>下滑,几乎进入停滞,寿险市场接近饱和,新增需求不足。整个寿险行业对预定利率的下调反应过慢,1990年以来尽管多次调低预定利率,但下调速度明显慢于国债利率的下滑;在保费收入保持停滞状态下、低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率,行业中部分公司开始出现利差损,如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。多因素影响下,1997年至2001年间共7家保司相继破产,占当时行业总资产的10%。
随着下调预定利率、调整产品结构、增配海外债券和增配长期国债等举措并举,2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为>0.2万亿日元,为利差损时代以来首次转正,且此后行业均保持利差益。 2013年以来寿险行业的平均利润恢复到2.87亿日元。目前国内寿险行业预定利率已由3.5%降至3.0%,但去年以来国债利率快速下滑,截至2024年4月18日的国债收益率不到2.3%,市场对于国内寿险行业出现利差损的担忧加剧。我们认为国内寿险目前优于当时的日本寿险行业,原因在于:1)国内存量保单利率不及当时日本寿险公司高?2)我国保险渗透率仍然较低,保险需求距离饱和较远,随着预定利率的下调,新单将会对负倩成本形成有效稀释:国内寿险资产配置更为稳健,资负匹配管理较好;当前中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的PEV估值分别为0.46、0.30、0.39、0.51,我们测算隐含总投资收益率为2.84%、1.77%、2.64%、2.75%,均低于当前投资收益假设水平,风险实际已被市场充分认知。
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