核心观点:
泡沫危机爆发后日本寿险业陷入长达二十年的利差损,前后共有七家寿险公司相继破产,反观我国寿险业,负债及资产均优于彼时的日本利差损的爆发时期(1990-2001年),非“一日之失”,而是风险长久积累后的逐渐爆发。风险积累:1990前日本经济快速增长叠加较高的预定利率,1960-1990年寿险保费收入CAGR高达16.9%,寿险深度由1.6%大幅提至6.2%,且预定利率在6%以上,再是超长期储蓄产品占比提升,积累了大量的、高成本的、超长期负债。风险爆发,泡沫经济破灭导致股市和房市先后崩盘,长端利率快速下行,而彼时行业资产结构配置非常激进( 1990 年国债占比仅3.8%,贷款、股票高达 37.9%、22%),且资负久期缺口高达10-15年,因此利差损危机开始爆发。
利差损的持续时期(2002-2012年):主要矛盾未化解。行业不断调整资负两端:负债端调整预定利率、优化产品结构,加强费用管控,资产端加大长久期及低风险资产配置,但未走出利差损困境,主因:一是预定利率下调幅度较小,期间 10年期日债收益率下滑幅度570BP,而预定利率下滑幅度仅 475BP;二是寿险渗透率达到6.3%及经济低迷导致1990-2012年保费增速仅1.4%,导致低利率保单占比较低,2002年行业高利率保单占比仍高达 41.6%;三是经济低迷导致股债低位运行
利差益时期(2013年-至今):日本继续加大资负两端的调整,且在2013年彻底走出二十年之久的利差损困境。一是资产端继续加大低风险资产的比例,但同时监管持续放开海外资产占比限制至30%,有利提升了行业投资回报率:二是负债端继续降低预定利率,2013年下滑至1%,2017 年再下调至0.25%,同时调整业务结构,医疗保险、健康保险等产品的占比加大。从龙头公司看,利差损危机爆发后马太效应进一步凸显,且估值回归理性空间,内含价值倍数围绕在0.4X的水平波动反观我国,低渗透率+低负债成本+审慎的资产配置结构,利差损风险整体可控。一是 1996-1999年利差损前车之鉴推动监管审慎态度,1999-2014 年预定利率上限2.5%,后经历了4.205%、3.5%,目前为3%;二是我国寿险业渗透率低,可实现“以时间换空间”;三是存量保单分红险占比高,刚性成本较低:四是宏观经济韧性强,经济剧烈变动概率较低;五是资产配置结构稳健;六是资负久期缺口逐步缩小,利率风险不断降低;七是完善的偿付能力监管体系,防范破产潮的发生。
投资建议:镜鉴日本,而我国当前的利差损风险可控,寿险行业未来仍将实现稳健经营,我们继续推荐中国太保(A/H)、中国人寿(A/H)、新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、友邦保险(H)。风险提示:代理人规模下滑,长端利率下行,银保新单增速不及预期。
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