1. 金融部门：减持贷款，转配有价证券

首先，从整体金融部门的资产端看，进入低利率周期后，尤其是金融危机导致金融 机构大面积破产之后，通常金融部门配置贷款的比例会出现持续回落。这一方面是源于 实体部门的信贷违约现象增加，实体债务会出现减记的情况；另一方面也是因为实体融 资需求下滑，金融机构的风险偏好也会下降，信用创造过程趋于放缓。作为补充，1990 年开始，日本金融部门就不断增加债券类资产配置，2012 年以来又转而增加现金和存 款的比例。而欧元区的金融机构在 2008 年利率下行后，主要通过增配债券和权益类资 产来增厚投资收益，尤其是股权及投资基金份额的提升较为明显。金融部门增配的债券类资产主要是政府债券，当然这也和经济低迷、政府大幅增加 国债供给来稳增长有关。例如日本在 90 年代房地产泡沫破灭后，金融机构对私人部门 的信用投放增速逐渐放缓，对政府部门的投放明显提速；尤其是在 1998 年日本金融业 危机后，金融机构对私人部门的信用投放转为负增长，对政府部门的信用投放则继续加 快。欧元区的金融机构在 2008 年之后，对私人部门的信用投放也逐步放缓，对政府部 门的信用投放趋于提速。 所以金融机构资产配置结构的转变，与金融资产供给端的变化也高度相关。而金融 资产供给的变化，又与实体部门融资需求息息相关。在经济需求低迷时，私人部门融资 需求通常偏弱，政府为了稳定经济则倾向于增加融资需求。

2. 银行业：减少贷款，增配债券 接下来我们从不同的金融机构类别出发，考察金融机构在低利率环境下的资产配置 行为。 在进入低利率环境后，作为应对，日本商业银行逐步调整资产端：1）贷款比例下 滑，主要是从 1998 年以后开始的。90 年代初日本房地产危机发生之初，银行业资产端 并没有趋势性地调整资产配置：债券配置比例基本稳定，贷款反而还小幅提升（占比从 1990 年 68%上行至 1996 年 73%）。这是因为日本在房地产泡沫破灭后，并没有立即发 生大规模的金融危机，这主要得益于日本政府采取了让金融机构救助困难企业、将债务 问题延后的做法。所以当时日本银行业没有大规模破产倒闭，还能够继续向实体经济“输 血”。直到 1997-1998 年，日本的金融危机爆发，银行业大面积出现破产倒闭，确认的 贷款损失也大幅增加，银行业才开始减少对贷款类资产的配置，且显著提升了债券资产 的比重，2011 年末债券占比最高达 25.6%，比 1997 年末提升 16 个百分点。